澳门威尼克斯人网站看电视剧投资周期股的完美方式投资周期股的完美方式，基本面的黄金指标是，高市盈率或亏损、同行最低成本、极低杠杆或没有；交易面的黄金指标是，渠道已完成去库存叠加恐慌事件抛售。

　　周期股，究竟怎么选择才有安全边际？芒格先生教我们，问题要反过来想。那么如何在周期股上犯错呢？我能想到的最大忌讳，就是平时不碰周期股的投资人，因为周期商品价格暴涨，年报出来后发现周期股的市盈率只有几倍，股息率奇高，闭眼买！

　　如何判断周期商品价格在低位？不要看历史价格曲线（除非是经产业通胀调整后）！最简单的办法是看该周期行业里几个头部企业的市盈率，低市盈率对应着周期价格的顶部，这时不建议买（通常是3-5倍的个位数市盈率，分红比例高的公司股息率可以达到10%以上）。大部分公司高市盈率甚至开始亏损，此时对应着周期价格的底部，下跌空间有限，上涨空间大，这样的高赔率就值得买300785）了。但此时人性的作祟往往会让人失去理智，趴在底部的股票明明有极高安全边际却无人问津（笔者曾在2024年7月药明生物破净时在股吧里看到连篇的鬼故事，每天一个还能不重样），涨起来的股票因为赚钱效应反而会吸引来一群不经思考就盲目入场的新手（同样是2024年7月，笔者在中海油股吧里因提示油价不可能长期在高位而被拉黑）。

　　怪不得巴菲特说，投资不需要高智商，而是需要temperment（成熟心智）。如果是石油股，那么近几年最好的买点就是2020年3月沙特跟俄罗斯增产打价格战。如果是铂族金属矿商，那就最好买在几家巨头都不赚钱的时候，也就是现在。

　　确认了周期商品价格处于底部，我们就可以开始在行业内挑选具体公司了。此时最容易犯的错误，就是自以为是，以为判断准了行业反转时点，去找一支负债高弹性大的公司，想赚足行业反转加公司反转的钱，结果周期价格继续走差或在底部盘整，这家公司在行业黎明到来前因“失血”过多破产重组。

　　由此得出周期股第二黄金法则：除非估值出现极端赔率优势，否则要选同行业成本最低，无负债或负债极低，能够在任何极端价格环境下平安穿越周期的公司。

　　比如石油行业，全周期桶油当量成本，中海油在30多美元，成本比它低的就剩中东和俄罗斯。石油的边际产能，如当时美国1000万桶/日（现在到1300万桶了）页岩油成本在50美元以上，低于成本的油价会引导这些边际产能快速回落。回到2020年3月8日价格战当天，如果那时你持有石油股，能拿住并享受后面这波大周期的核心，就是行业领先的成本优势，你就能笑傲其他人。

　　下面要解决的是，选出了这个公司后，要在什么价格买？这个阶段最容易犯的错，就是觉得这个公司很便宜了，只要能持有住等到下个价格周期起来，起码能翻倍！

　　这又错在哪儿呢？我们再复习一遍：周期之所以叫周期，因为暴涨暴跌都能在极短的时间内发生。以一个合理价格买入周期公司，理论上是可以赚钱，但实际上却次次都事与愿违，因为暴跌时你拿不住！请注意我用“次次”，周期股必然会在短时间，如一个月内暴跌30%，这还只是起步，当天暴跌50%的比比皆是。如2020年3月9日，股神巴菲特的爱股西方石油当天收盘暴跌53%，即便中海油这种极低成本的上游企业也因被美国列入“黑名单”曾短短几天跌了30%。

　　因此，周期股第三黄金法则：若以合理价格买入只能轻仓，要重仓必须耐心等待黑天鹅事件（它必然来）。

　　可以用中海油来验证，在2020年11月买入，这套法则是否可行。首先看行业，油气上业在新冠疫情时因为出行需求减少，以及电动车的崛起，俄罗斯和OPEC+打价格战，把油价长期压制在30-40美元，页岩油企业的优等生在当年全部亏损，中海油勉强盈利，市盈率最高时达到10倍以上。其次选公司，中海油的桶均成本，除了中东和俄罗斯，比世界上其他主权大型上游油气公司都要低。资产负债表健康，中国原油依赖度70%，作为唯一一家国企海上石油开发商，可以预期它必能活到下一个石油周期起来。最后是看交易时点，2020年10月由于辉瑞宣布疫苗研发成功，全球油价都开始从底部反弹。但中海油自11月底因预估被纳入美国国防“黑名单”，发生了30%以上的下跌，给了我们较长时间的从容买点。也就是说，行业其他公司都在上涨，中海油却因为制裁而跌出了安全边际。但制裁对中海油基本面有何影响呢？而这逻辑此后在药明生物上又再次重演。其实这个时候就是所谓天上下黄金不要用脸盆而是要拿桶接的时候了。至于因中特估、高股息、网红基金经理持仓概念股等让中海油进入大众视线，这都是后面的事了。

　　我的答案是，英美铂金（ANGPY，Anglo American Platinum），南非交易所上市的公司，同时在美国粉单市场有ADR。

　　铂族金属（PGM）矿商估值处于历史低位，而PGM价格已在底部持续一年，只有少数矿商保本（ANGPY、IMPUY），部分同行亏钱减产（SBSW），当全部企业都开始减产，供给减少就会导致PGM价格上涨。

　　四大PGM矿商中，ANGPY有着第一梯队的综合实力，净现金和矿山品质高是护城河，炼化一体成本最低，在同行亏钱时仍能用自由现金流支付3%年化股息，公司长期的底线%，PGM价格好时扣除当年资本性支出后剩下的自由现金流全部用于特别分红。

　　最后，计划中ANGPY的分拆若引发非理性抛售，将带来极大的安全边际，有可能是最佳的重仓买点。

　　先看行业需求。PGM由于其稳定的化学性质，最适合用做催化剂。事实上，60%的PGM需求端都是来自汽车尾气催化器。其他部分来自产业（玻璃工业，医疗设备等），珠宝首饰，投资（PGM的实物ETF）等。

　　纯电动车占比在全球缓慢提升，不需要处理尾气（这是PGM最大的应用场景），不过增程或混动还是需要的。这导致大概每年会有3%的油车销量递减。玻璃工业的库存清理已基本完成，未来需求大致会稳定。医疗行业会有些许增长但本身占比已经不大了。珠宝首饰消费主要是在印度、日本（婚戒）、欧美，曾经的需求大头中国市场减速了。因此，在没有大规模开发新应用场景之前，这是一个蛋糕在逐年变小的行业。

　　请注意，这跟之前分析的石油行业是不同的。石油有着多样化的应用，并且随着科技发展对能源需求是越来越多，所以石油行业的需求即使不增长，起码也能维持在一个长期稳定的状态。但PGM的市场是不如石油行业前景乐观的，切记。

　　既然是一个需求注定要缩小的行业，为什么还要在里面找机会？这就要说到供给端。PGM的供给十分集中，主要在南非、俄罗斯、津巴布韦和加拿大四个地方，行业巨头就那么几家，没有新玩家进场，属于少数寡头充分竞争的垄断市场。

　　这个行业的四大巨头产能分别是，南非的ANGPY产能380万盎司，占了全球铂金三成产量，钯金二成产量，铑金三成产量。俄罗斯的NORILSK产能330万盎司，占了全球铂金一成产量，钯金四成产量。IMPUY在部分国家没有冶炼能力，在concentrate（精矿）阶段就直接卖掉了，6E（铂族金属一共6个）销量是340万盎司。SBSW规模稍微小一点澳门威尼克斯人，北美（铂+钯）产能年化40万盎司（但因亏损问题已减产一半，最新只有20万盎司），南非部分扣掉黄金后的铂钯铑共80万盎司，2024年合计120万盎司。上述四家巨头占了全球约80%的PGM产能，行业集中度极高。

　　在一个需求逐渐减小，但供给只掌握在几个巨头手里且没有新玩家能进场时，一旦开始集体减产，如SBSW已宣布关闭北美一半产能，即20万盎司年化。ANGPY再把kroondal剩下50%权益卖给SBSW后预计2025年会减少30万盎司年化。IMPUY比较激进，预计2024年7月至2025年6月这个财年会新增0-20万盎司，但实际上7-9月这个季度其产量同比下滑了5%。NORILSK预计2025年与2024年持平。所以这四大巨头加起来，保守估计能减产50万盎司，大概就是全球3%的产能，跟最大需求端油车催化器下降幅度保持一致，在经销商消耗完了库存以后（之前由于俄乌冲突引发供应链恐慌导致PGM价格暴涨，有过一波类似囤芯片的补库存行为），PGM系列价格就会企稳回升。这可以从其主要品种的价格曲线年上半年价格触底后，下半年已开始回升。

　　如果接下来有刺激事件引发牛鞭效应，价格来一波暴涨在历史上也是有迹可循的，这正是周期股的魅力所在。但流通在外的库存情况，我没找到跟踪途径，目前无法判断。此外回收再循环的量也无法跟踪，只能从公司年报做一个大概估算。

　　再从PGM价格究竟还有多少下跌空间来看安全边际。大宗价格短期无法预测，但长期却有迹可循。比如油价，布伦特原油如果在50美元以下，美国的页岩油商基本都要亏钱，那么一天1300万桶的边际产出就会递减，而中东国家财政收支失衡引发OPEC减产，理性情况下能支撑油价长期回升到50美元以上。站在笔者截稿的当下（2月14日），对于PGM来说，也是一样，这个平衡点已不远。

　　从目前披露的财报来看，SBSW这家最简单，北美PGM成本太高澳门威尼克斯人，公司也宣布了减产一半。总体负债压力太大，在不断地卖身（包括金矿royalty）求生存。

　　ANGPY也很简单，最新的半年报显示将将有25亿南非兰特用于分红，这是它扣除掉资本性开支之后所有的家当了。只要铂和钯再跌50美元/盎司（也就是长期维持在950美元以下），公司就只维持现金流平衡了（赚来的钱扣掉资本开支一分不剩）。

　　IMPUY跟ANGPY差不多，不过它2024年有过并购行为，资本开支较多，当然它的资产负债表也很好。

　　总结一下澳门威尼克斯人，行业四大巨头，两家勉强盈利（如果铂和钯价格长期跌破950美元，应该就是净现金流出了，当然净现金流出也不代表一定会减产，但只要公司保持理性就不难做出正确决定），而且这两家资产负债表都极其干净，就算打价格战谁也杀不死谁，而如果打价格战，SBSW可能先支撑不了，左右为难，不减产亏更多，减产就拱手把市场份额让出去，只能怪它自己，周期行业财务上了杠杆（所以我们作为投资人也不应该投资有较大财务杠杆的周期股）。目前的PGM价格已经基本让这个行业的企业都快进入负现金阶段了（ANGPY和IMPUY开始动用银行补充流动资金了），如果再跌一些，长期维持在900美元以下，那就是全行业亏损了，这在只有几个寡头垄断的市场里有可能短期发生，但不大可能长期发生。没人知道何时价格会涨起来。但比起何时发生，只要知道它会发生就够了，剩下的交给时间。

　　最重要的安全边际事件——分拆（spin off），这是IMPUY跟ANGPY最大的分水岭，毕竟两家公司都优秀。ANGPY原先80%以上的股份都在母公司英美资源（NGLOY）手上，这是一家在伦敦交易所上市的公司，必和必拓想收购它，一共报价了三轮，同时要求把旗下铂金板块（ANGPY）剥离出去。虽然最后并购未成功，但分拆ANGPY已正式启动，并计划2025年内完成。一旦分拆完成，NGLOY在伦敦交易所的股东会收到南非交易所的股票（或粉单），那么一些股东可能会由于交易风控限制而选择直接抛售。这是我最喜欢的“受迫性失误”，此时抛售是非理性的，纯粹因为分到了一些碎股，由于不愿意花精力跟踪或因为风控直接抛售。在2024年9月10日股价最多时下跌8%（当时母公司在南非公开市场减持了），11月26日下跌4%（母公司减持了6.6%）。试想一下，分拆完成时，如果ANGPY没有完成在伦敦证券交易所二次上市（公司正在努力但还没有时间表），一下子接近70%的股份被分配到NGLOY股东手里，会带来多少的抛压（现在市场只有30%流通股），无人得知，但当天我一定会备好水桶。