澳门威尼克斯人【华创策略姚佩】四部门的勾稽关系政策效力——资产负债表修复系列4根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

　　①两新政策：假设25年新增1000亿用于3类数码产品换新补贴，有望带动2200亿消费增量，占居民消费总额0.7%，关注汽车、家电、消费电子等。

　　②存量房贷利率调降：节省1500亿利息支出占房贷利息12%，若全部转为消费，占居民消费总额0.5%，关注服务消费，餐饮、文旅、体育娱乐等行业。

　　3、居民和政府部门：居民向政府缴纳税款及社保保费，政府向居民发放和社会福利支出。

　　①化债政策：若节省利息支出均用于偿还企业欠款，每年1200亿占企业营收0.9%，关注To G业务占比较高的水务、垃圾焚烧、园林等行业。

　　②公务员及事业编涨薪测算：假设涨薪10%，增量收入3200亿，占居民总收入0.6%，关注传统必选消费及部分低附加值的非必选消费品。

　　6、私人部门与金融部门：通过信贷构建，金融机构总额256万亿，其中居民部门83万亿（房贷38万亿），企事业单位170万亿。

　　7、政府部门与金融部门：金融部门承接政府发行的国债和政府债券。金融机构资金运用端有价证券及投资95万亿，其中债券75万亿，占比79%。

　　8、私人部门储蓄意愿增强而意愿下降，近年金融机构部门缩表。降息可通过财富效应、降低信贷成本、减轻偿债压力等途径刺激信贷和消费需求，实现资产负债表扩张。

　　系统梳理了中国居民、非金融企业、金融、政府四部门的资产负债表情况。资产负债表是存量概念，影响资产负债表的是现金流量表，影响现金流量表的是部门之间的经济活动，本文将系统梳理中国四部门间的勾稽关系，并大致测算各类政策对其影响程度。

　　。居民和非金融企业部门是经济活动中最重要的主体，二者之间的关系主要通过就业和居民消费联系起来，企业部门向居民提供就业岗位并发放工资，形成居民部门最主要的收入来源，而居民部门的消费很大程度上会形成企业部门的收入。

　　，根据中国社科院国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表》系列书籍（数据截至2019年，2020年后不再发布），居民部门工资性收入24万亿，剔除由政府部门发放的公务员和事业编工资2.8万亿左右（按照710万公务员人均薪酬9万元、3100万事业编人均薪酬7万元测算），来自企业部门发放的工资约21万亿，占居民总收入43万亿的49%，占居民部门总资产575万亿的4%。企业方面，2019年居民消费支出（非居住）23万亿，占企业营收106万亿（以规上工业企业营收衡量）的22%，占非金融企业部门总资产627万亿的4%。

　　，2024年企业端发放工资约30万亿（剔除公务员+事业编3.2万亿），占居民总收入58万亿的51%，占企业营收138万亿的22%。居民消费支出31万亿（非居住），占企业营收的22%，占社零总额49万亿（含企业&政府消费）的63%。除此之外，我们将企业部门划分为非房地产企业和房地产企业，房地产企业与居民部门的勾稽关系主要来自居民购房，2023年全国住宅销售金额10万亿（24年降至8.5万亿），占房地产企业经营收入13.5万亿的74%。

　　疫情后居民部门收入增速下滑明显，从21年高点9.1%下行至24年5.3%，结构上来看，来自企业端的工资性收入有所下滑，但并非收入下滑的主要拖累，由房价下跌引发的财产净收入增速降档是主因，21-24年居民可支配收入中工资性收入增速从9.6%降至5.8%，同期财产净收入增速从10.2%降至2.2%。收入增速下滑引致居民部门扩表意愿降低，对应企业端收入下滑。在房价下跌，可支配收入增速下滑的背景下，居民部门消费支出下滑显著，人均消费支出同比从21年13.6%降至24年5.3%，低于疫情前19年8.6%澳门威尼克斯人网站看电视剧。同时收入和就业的预期偏弱导致居民部门借贷意愿下降而存款意愿提升，居民余额同比自21年高点16.3%降至24年的3.4%，其中以住房为主的消费贷余额同比更是从21年高点14%降至24年的1.3%。居民部门消费及扩表意愿降低，引致企业端收入增速下滑，工业企业营收增速从21年19.4%降至24年2.1%，低于疫情前19年3.8%。

　　两新政策：假设25年新增1000亿用于3类数码产品换新补贴，有望带动2200亿消费增量，占居民消费总额0.7%，关注汽车、家电、消费电子等。

　　2024年中央直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债，用于支持汽车、家电等产品以旧换新，2025/1/3国新办新闻发布会部署“两新”加力扩围，提出将大幅增加超长期特别国债资金规模，并将手机、平板、智能手表手环等3类数码产品纳入补贴范围。假设在今年基础上再增加1000亿超长期特别国债资金支持3类数码产品换新补贴，按照华创宏观团队测算家电补贴的乘数效应2.18，或有望带动2200亿左右销售额，占居民消费总额31万亿的0.7%，占社零总额49万亿的0.45%左右。从相关行业来看，汽车、家电延续补贴，以手机、平板、智能手表手环为代表的消费电子板块有望获得新的增量。

　　存量房贷利率调降：节省1500亿利息支出，约占房贷利息支出的12%，若全部转为消费，占居民消费总额0.5%澳门威尼克斯人网站看电视剧，关注服务消费，餐饮、文旅、体育娱乐等行业或将受益。

　　2024/9/24国新办新闻发布会上央行行长潘功胜宣布下调存量房贷利率，并指出平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。从规模上看，当前全国房贷利息支出每年约1.2万亿（房贷余额*房贷加权平均利率，截至24Q3），每年节省的1500亿利息约占房贷利息支出的12%左右。乐观假设下若1500亿全部转换为消费，占居民消费总额的0.5%，占社零总额0.3%左右。从相关行业来看，政策加码的服务业有望成为增量消费的主要方向，重点包括餐饮、文旅（酒店、景区等）、体育、娱乐消费等板块。

　　居民和政府部门之间的关系主要包括居民向政府缴纳的税款以及社保保费，政府向居民发放的和社会福利支出。

　　私人部门与政府部门之间的勾稽关系通过政府财政四本账连接，包括：①一般公共预算（税收为主）、②政府性基金预算（土地出让金为主）、③国有资本经营预算（国企利润为主）、④社会保险基金预算（专款专用）。居民部门主要涉及一般公共预算中的税收和社保基金。一方面，居民部门向政府部门缴纳个人所得税（第一本账）和社保保费（第四本账），另一方面，政府部门也会通过社保支出为居民提供养老、医疗等各项福利，形成居民部门的转移净收入。此外，居民部门中的公务员和事业编工资也来自政府部门发放。

　　，2024年居民部门缴纳个人所得税1.45万亿，占税收总额8.3%，占居民总收入58万亿的2.5%。社保保费由居民和企业部门共同缴纳，2023年合计8.3万亿，占财政第四本账社保基金收入总额的74%。2024年政府部门通过社保支出为居民部门提供社会福利形成居民部门转移净收入10.8万亿，占居民总收入的18.6%。此外政府部门还需要向公务员及事业编支付工资，我们测算合计约3.2万亿（按照710万公务员人均薪酬10万元、3100万事业编人均薪酬8万元测算），占居民工资性收入33万亿的10%，居民部门总收入58万亿的5.5%左右。

　　企业和政府部门之间的关系主要来自企业向政府缴纳的税款和为居民缴纳的社保保费，以及政府部门的土地出让。

　　企业部门在日常经济活动中需向政府部门缴纳包括企业所得税、增值税、消费税在内的各项税款，其中增值税和消费税虽由企业部门缴纳，但最终承担着通常为消费者。此外，政府部门会向房地产企业出让土地，形成财政第二本账政府性基金的主要收入。规模来看，2024年增值税6.7万亿（占税收总额38%）、企业所得税4.1万亿（23%）、消费税1.65万亿（9.4%）。政府部门土地出让收入4.9万亿，占政府性基金收入的78%，占房地产企业经营收入13.5万亿（以23年数据假设）的36%。

　　政府部门资产负债表受损主要来自私人部门缩表导致的税收收入减少，以及资产跌价导致的土地出让收入下滑和企业股权等权益资产缩水。而由于收入下滑导致收支缺口扩大，政府部门通过增发国债等方式弥补赤字，由此导致政府部门负债端扩张。税收是政府部门最主要的收入来源，占公共预算收入比例常年维持80%以上高位，由于私人部门收入减少导致企业和个人所得税下降，消费等经济活动偏弱引致增值税、消费税等下滑，23年以来税收总额增速持续下滑，从23年高点17%持续降至24/2转负，之后持续负增，截至24/12税收同比-3.4%。国有建设用地是政府部门非金融资产中占比最大的科目，而19年以来由于地产需求疲弱，土地出让收入大幅下滑，24年地方政府土地出让收入4.9万亿，同比下滑16%，较21年8.7万亿的高点降幅超40%。

　　化债政策：若节省的利息支出均用于偿还企业欠款，平均每年1200亿占企业营收0.9%，关注To G业务占比较高的水务、垃圾焚烧、园林等行业。

　　11月会审议通过的一揽子化债措施包括一次性增加地方债限额6万亿、持续安排4万亿专项债、以及通过明确口径降低2万亿隐债总额，根据蓝佛安部长介绍，五年累计可节约6000亿元左右。从影响来看，地方政府债务压力缓解后偿还企业欠款，企业部门应收账款回笼，企业部门资产端有望改善。假设5年节省6000亿均用于企业欠款清偿，平均每年1200亿，占企业营收138万亿的0.1%。相关受益方向可分为四条主线：①现金流有望缓解的To G相关公司，重点关注水务、垃圾焚烧、园林等高市政占比行业；②直接受益于化债业务的AMC和地方城投；③具有国资背景的科技民企；④居民部门资产负债表修复，关注可选非耐用品消费。（详见

　　公务员及事业编涨薪测算：假设涨薪10%，增量收入3200亿，占居民总收入0.6%，关注传统必选消费及部分低附加值的非必选消费品，如食饮、家电、餐饮等。

　　地方政府债务压力缓解后，此前由地方政府财力约束导致的基层“三保”压力有望缓解，公务员及事业编工资有望提升，带来居民部门收入端改善，进而带动消费回暖，尤其是在部分低能级城市，公务员作为消费主力之一，地方财政压力的缓解有望带动当地消费支出改善。假设在现行基础上公务员及事业编薪资整体上涨10%，对应收入增量约3200亿左右，占居民收入总额58万亿0.6%，若增量收入全部转为消费支出，3200亿占居民消费支出31万亿的1.0 %，占社零总额49万亿的0.7%左右。从相关行业来看，由于工资性收入对低收入群体的消费意愿影响更大，增量消费更多集中在传统必选消费及部分低附加值的非必选消费品，如食品饮料、家电、餐饮等等。

　　对金融部门来说，私人部门的存款是金融部门的负债，私人部门的是金融部门的资产。私人部门是最重要的信贷来源，截至2024年，金融机构总额256万亿，其中居民部门83万亿，企事业单位170万亿。从结构上来看，居民部门余额中住房依然是占比最高的部分，截至2024年个人住房余额38万亿，占居民部门总额46%，非住房消费贷21万亿，占比25%，经营24万亿，占比29%。企事业单位170万亿中，房地产开发贷余额14万亿，占企业部门总额8%。存款方面，截至2024年金融机构存款总额302万亿，其中居民存款151万亿（占比50%），企业部门78万亿（26%），政府部门43万亿（14%）。

　　金融机构是国债和政府债券的主要承接方，截至2024年金融机构资金运用端有价证券及投资95万亿，其中债券投资75万亿，占比79%。其中以国债和政府债券为主。对比当前政府债务规模共79万亿（中央政府33万亿，地方政府46万亿）。

　　由于居民部门和企业部门资产负债表受损，目标从利润最大化转为债务最小化，因此私人部门借贷需求减少，增速下滑，在资产方，银行体系对外借出规模较小，实体经济需求不足，金融机构资产端收缩。在负债方，私人部门资产负债表受损初期会由于预期的不稳定性而增加存款，减少流动中的货币，而长期随着私人部门收入下滑，金融机构不可避免地面临缩表的压力。而私人部门借贷需求的减少也导致派生的货币供应M2增速下滑，对应商业银行总资产增速下滑显著。从数据来看，商业银行总资产增速从23年高点12%降至24年的7%澳门威尼克斯人网站看电视剧。

　　降息：可通过财富效应、降低信贷成本、减轻偿债压力等途径刺激信贷和消费需求，实现资产负债表扩张。

　　降低利率可以：①产生积极的财富效应，因为降息提高了大多数投资的现值；②减少月度还款额，降低信贷购物的难度，进而提高需求（尤其是对耐用品和住房等利率敏感商品的需求）；③减轻偿债负担，从而改善现金流和支出。其中前两者通过刺激需求，带动私人部门增加借贷和投资，第三条通过减轻私人部门负债压力，使其可以腾挪出更多资金用于消费支出。需求的改善带动资产价格企稳，私人部门目标重新转向利润最大化，从而进一步增加借贷和支出，与需求改善、资产价格回升形成良性循环。同时私人部门收入改善，偿债能力增强，偿还债务使得金融机构部门不良下降，这也是最常见的货币刺激方式。

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