澳门威尼克斯人华泰证券：险资红利策略的三道主线本文从险资的角度出发讨论高息股的选股标准，包括稳定的DPS、较低的估值、一定水平的股息率这三条主线，并设置量化标准筛选出符合条件的红利股。我们筛选出的红利股，近半属于“重仓股”，体现出险资对红利股的重视。通过对2024年险资举牌潮进行分析，我们发现“集中持股式”举牌的股票多数具备高股息特征，虽然可能不完全满足我们的红利股标准，但仍展现出明显的红利特征。最后，我们分析了海外保险公司FVOCI股票投资情况。建议关注资产负债表有韧性、均衡增长的相关保险公司。

　　在利率下行和会计准则切换的背景下，险资普遍加大红利股配置力度。我们认为红利策略如以收取股息为主要目的，在选股时应遵循“三道主线)资本亏损概率中等偏低以及3)股息率达到标准。我们筛选出符合条件的红利股54（A）/53（H）支，自由流通市值分别为3.1万亿人民币/3.4万亿港币，数量不多。我们筛选出的红利A股，有一半已经被险资重仓；去年以来的险资举牌潮，也体现出明显的红利特征。放眼海外，欧洲保险公司也不同程度配置了红利特征的FVOCI股票。建议关注资产负债表有韧性、均衡增长的相关保险公司。

　　险资红利策略主要为了收取股息，降低利润波动，我们认为有3条重要选股标准：1）每股股息DPS稳定，因为红利股以收取稳定现金股息为主要目标，所以股息稳定最重要；2）资本亏损概率中等偏低，估值不可过高，避免追涨；3）股息率达到一定标准，泛泛来讲A股/港股股息率应该达到4%/6%以上。基于上述标准，我们设定了具体量化指标作为筛选条件，在A股和港场中分别筛出54/53只股票，其中七成估值相对合理，三成估值偏贵，或需等待更好时机再考虑买入。截至2025年1月2日，其自由流通市值分别为3.1万亿人民币/3.4万亿港币。

　　险资持有上市公司股份超过5%的时候需要公告，俗称“举牌”。2024年以来，险资共计举牌24次。大致可以分为两类：一类是“集中持股式”举牌，这类股票险资持有比例超过了5%，但未到长期股权投资的水平，仍然属于二级市场股票投资，一共有15次。我们注意到大部分此类股票具有高股息的特征。但也有少部分股票股息不高，可能保险公司有其他战略方面的考虑；第二类是“长股投式”举牌，险资持股比例较高，已经达到了长期股权投资的水平，一共有9次，涉及6家公司，这些股票的ROE普遍较高。总体看，被举牌公司集中在银行、交运、公用事业、环保、医药等行业。

　　截至3Q24，险资跻身约700家A股上市公司的前十大股东，或者说“重仓”这些股票。我们筛选出来适合红利策略的54支A股潜在标的中，有27支已经被险资“重仓”，以银行、交通运输、消费等行业为主，我们认为重合度较高，体现了险资对红利股的重视。我们认为红利策略应“止损不止盈”，因为其出发点是为了获得稳定的股息，如果还有资本利得是额外奖赏。如果在股价表现较好时止盈获利，就又回到了“交易策略”，偏离了“收息策略”的初衷。但如果红利股持续下跌，可能意味着最初对于该股票基本面的判断出错，险资需要有止损策略。

　　总部位于中国香港的友邦和保诚完全不配置FVOCI权益资产，所有权益资产计入FVTPL科目。这两家公司的现金收益水平较高，负债成本低，对股息的诉求相对较低；其次，两家公司的投资资产中，浮动收益产品均占大头。真正对利润有重大影响的非分红产品的权益投资，其占总投资的比例并不高，将权益投资全部计入FVTPL科目带来的波动依然可以承受。相比较而言，欧洲保险公司更像中资，不同程度配置了FVOCI股票，一方面是为了减少权益资产价格波动对利润的影响，或许也与负债结构、成本水平以及资产负债匹配情况相关。

　　明确险资购买红利股的三条标准。为稳定现金收益率、降低利润波动，险资普遍增配红利股，主要为了收取股息，我们认为有3条重要选股标准：1）每股股息DPS稳定：因为红利股以收取稳定现金股息为主要目标，所以股息稳定最重要，险资需要在对基本面深入挖掘的基础上，对中期（可能是3年甚至更长）的股息稳定性做出判断。2）资本亏损概率中等偏低：由于红利股持有期限偏长，因此在选股的时候对潜在资本亏损的容忍度相对较低，估值较低的股票可能更合适；3）股息率达到一定标准：当下超长期政府债的实际收益率能够接近2.5%，考虑到投资股票存在不确定性，且可能拉低资产久期，我们认为A股/港股最新股息率应该达到4%/6%以上，以覆盖上述的缺点。

　　筛选出潜在的红利股标的，半数红利股被险资“重仓”。按照上述标准，我们设定了一个逐级推进的筛选过程，依次判断股息是否稳定、当前估值高低，并结合估值确定股息率要求。我们在A股和港场中分别筛出54/53只股票，其中七成估值相对合理，三成估值偏贵，或需等待更好时机再考虑买入。截至2025年1月2日，其自由流通市值分别为3.1万亿人民币/3.4万亿港币。从行业看，A/H红利股中，银行股自由流通市值分别占63%/48%，占比最高。需要特别指出的是，本文的重点是展示我们的红利策略选股逻辑，选股的标准存在简单量化的问题。进入实操层面，判断未来股息和当前估值高低都需结合基本面进行深入分析，本文仅展示逻辑。我们将筛选出的红利股与险资持仓对比，发现近半数红利股属于险资“重仓股”，体现出险资对红利股的重视。

　　险资举牌潮展现出明显的红利特征。2024年至2025年1月险资共举牌24次，广受市场关注，我们认为举牌行为大致可以分为两类：1）“集中持股式”举牌（15次）：险资持有这类股票可能并不以计入长期股权投资为目的，而是在增持过程中，随着持股比例超过5%而触发举牌，仍然属于二级市场股票投资。15只股票中，大部分具有高股息的特征，虽然可能不完全符合我们红利股标准，但红利特征明显；少部分股票股息不高，可能保险公司有其他战略方面的考虑，如新华举牌的国药股份、上海医药和海通证券。15只股票以港股为主，港股估值较低、股息率较高，高股息的港股更适合作为红利股长期持有。2）“长股投式”举牌（9次）：已成为险资的长期股权投资，被投公司普遍具备高ROE特征。

　　海外险资差异化配置FVOCI股票。总部位于中国香港的友邦和保诚完全不配置FVOCI权益资产，所有权益资产计入FVTPL科目，可能的原因包括：1）现金收益压力小，股息诉求相对较弱；2）投资波动承受能力强，无惧计入FVTPL；3）投资者更关注营运利润。相比较而言，欧洲保险公司更像中资，安盛（AXA）、安联（Allianz），忠利（Generali）均有一定的FVOCI权益配置比例，一方面是为了减少权益资产价格波动对利润的影响，或许也与负债结构、成本水平以及资产负债匹配情况相关。

　　本文从险资的角度出发讨论高息股的选股标准，包括稳定的DPS、较低的估值、一定水平的股息率这三条主线，并设置量化标准筛选出符合条件的红利股。我们筛选出的红利股，近半属于“重仓股”，体现出险资对红利股的重视。通过对2024年险资举牌潮进行分析，我们发现“集中持股式”举牌的股票多数具备高股息特征，虽然可能不完全满足我们的红利股标准，但仍展现出明显的红利特征。最后，我们分析了海外保险公司FVOCI股票投资情况，总部位于中国香港的友邦和保诚无FVOCI权益，我们认为可能是由于现金收益高、负债成本低、浮动产品占比高等原因；而欧洲保险公司则更像中资，不同程度配置了FVOCI股票，例如安联几乎将全部股票都计入FVOCI，可能是出于降低利润波动等方面的考虑。

　　险资红利策略的选股标准主要有3条：1）每股股息DPS稳定，因为红利股以收取稳定现金股息为主要目标；2）资本亏损概率中等偏低，估值不可过高；3）股息率达到一定标准，泛泛来讲A股/港股股息率应该达到4%/6%以上。按照上述3条标准，我们设定量化筛选条件，在A股和港场中分别筛出54/53只股票。截至2025年1月2日，其自由流通市值分别为3.1万亿人民币/3.4万亿港币。

　　1)股息稳定最重要。红利股以收取现金股息为主要目标，所以每股股息DPS的稳定性至关重要，险资需要相对稳定的股息现金流来支撑核心投资收益。险资需要在对基本面深入挖掘的基础上，对中期（可能是3年甚至更长）的股息稳定性做出判断。那些股息率虽高，但周期性强的行业可能并不一定符合这一要求。此外，偏爱回购但派息较少的公司的吸引力相对较低。

　　2)资本亏损概率中等偏低。由于红利股持有期限偏长，不能像交易型持仓可以随时止损，在选股的时候对潜在资本亏损的容忍度相对较低。红利股的购买策略不会追涨和在高位抢筹，而是在判研后认为未来较长时间资本损失概率不大（未必要求资本利得）的情况下才会开始建仓。换句话说，更倾向于抄底，而非追涨。险资大类资产之间调整的空间给予了股票投资更充裕的时间来等待抄底机会。

　　3)股息率达到一定标准。当下10年-30年期政府债券的利率在1.6%-1.9%之间，考虑到免税收益相当于增厚50-60bps收益，超长期政府债的实际收益率能够接近2.5%的定价利率假设。投资股票存在不确定性，包括股息和资本利得的不确定性，此外投资股票还会降低整体资产组合的久期，而这是寿险公司当下想极力避免的。因此股息率必须相较政府债收益存在一定的溢价才能覆盖上述的缺点。我们认为A股/港股最新股息率应该达到4%/6%以上。此外，保险公司目前配置的水平也会影响对股息率的要求。配置较为充分的公司要求会相对较高，反之相对较低。

　　购买红利股本质上是在寻求利息的替代物。利息和股息都是现金收益，是险资净投资收益的核心和压舱石。当利率下行的时候，利息收益可能受到影响，这时候可以通过购买红利股增加股息收益，虽然股息不如利息稳定，但依然是相对稳健可靠的现金收益。购买红利股就是选择现金收益而放弃可能的资本利得，是选择了确定性而放弃了波动。这种理念和传统意义上的股票投资大不相同，我们认为是介于债券和传统意义上股票投资之间的策略，类似于把股票当债券来投资，重现金轻资本利得，持有期限长。

　　我们对潜在的红利股标的进行筛选。我们设定了一个逐级推进的筛选过程，起点是过去几年股息稳定，其次判断估值是否合适，最后根据股息率筛选出现在就可以买的股票和需要等待更好买入时机的股票。需要特别指出的是，本文的重点是展示我们的红利策略选股逻辑，选股的标准存在简单量化的问题。进入实操层面，险资需要对标的股票的未来股息做出判断，而非仅仅考虑历史表现；估值高低也不能完全基于历史估值和相对估值水平，需要结合基本面进行深入分析。分析的时间周期也许需要更长，得出的标的股自然可能不同。

　　由于对潜在资本亏损的容忍度相对较低，因此红利股估值应处于较低水平，以尽量避免未来股价的大幅下降。判断估值高低难度极高，是所有投资行为的最核心部分，且见仁见智。便于分析起见，我们采用了定量的方法来判断估值高低，需要说明的是这种方法存在缺乏基本面分析的缺点。投资者如果能结合各行业基本面分析对估值判断做进一步修正，相信会让分析变得更加精准。

　　现在适合买的股票。这些股票股息稳定，估值不贵，且股息率满足如下标准：1）A股：当前股息率要在4%以上，同时历史股息率（2021-2023年）均不得低于3%，我们认为股息率应当与无风险利率保持一定的差距，其中当前股息率=近12个月现金股利（税前）／当前股票市值；2）港股：股息率要求更高，当前股息率要在6%以上，同时历史股息率（2021-2023年）均不得低于5%。港股的波动较A股更大，且估值存在折价，叠加汇率风险，所以有更高要求。以此标准筛选出的股票，为适合现在购买的红利股。

　　需要等待更好买入时机的股票。这些股票股息稳定，但估值较贵，如果股价回调后股息率能满足前述要求澳门威尼克斯人网站看电视剧，则可以纳入关注范围，等待更好买入时机。股息稳定、估值较贵的股票，如果股票估值下降至行业平均后，调整后的股息率能够达到4%/6%（A股/港股）的要求，我们认为也可以作为高股息的备选，需要等待更好的买入时机。此外，如果股票当前估值过高，调整后股息率也会非常高。过高的调整后股息率意味着资本损失风险较大澳门威尼克斯人网站看电视剧，因此我们对调整后股息率设置了6%/10%（A股/港股）的上限，这样的做法是确保这些股票只是“略贵”还不是“非常贵”。满足股息稳定且调整后股息率符合要求的股票，定义为值得等待的红利股。

　　按照上述标准，我们在A股港场分别筛出43（A）/34（H）支股票。在实际筛选过程中，我们注意到如果股息率足够高，保险资金应该能容忍更大的DPS波动幅度。因此我们把DPS历史波动幅度放宽至[-25%，50%]，对应的股息率要求提升至6%（A）/8%（H），流通市值标准要求不变，以纳入此类股票。放宽DPS波动度后，我们筛出18（A）/33（H）支股票，和第一套标准有部分重合，合并后的股票池有54（A）/53（H）支股票。A股股票池中，43支属于估值相对合理，11支需要等待更好时机；港股中32支估值相对合理，21支需要等待更好时机。

　　举牌并非意味着长期股权投资。举牌常常与长期股权投资联系在一起，事实上两者是不同的事物。一项股票投资是否纳入长期股权投资，要看投资者是否实现了对该公司的“控制”、“共同控制”或者是“重大影响”。新会计准则下，持股比例超过20%，或者，持股比例超过5%且拥有董事会席位，可以计入长期股权投资。但如果仅持股比例超过5%、而并不拥有董事会席位，该项股票投资属于普通的二级市场股票投资，而非长期股权投资。

　　举牌则是一种信息披露制度。即保险公司持股比例较高时，需要向市场公示。根据原中国保监会印发的《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，保险公司举牌上市公司股票，是指保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份的5%，以及之后每增持达到5%时，按照相关法律法规规定，在3日内通知该上市公司并予以公告的行为。举牌可以被视作是通向长期股权投资过程中的一个阶段，但保险公司完全可能举牌但最终并不实现长期股权投资。

　　1)股息率普遍较高，港股偏多。截至2025年2月14日，15家被举牌公司的平均最新股息率约为5.0%，以港股为主（11只）。港股估值较低、股息率较高，因此高股息的港股适合作为红利股长期持有。投资机构如果通过港股通买入港股且连续持有超12个月，取得的股息收入可以豁免相应的企业所得税。从行业分布看，被举牌公司主要包括盈利预期稳定且分红较高的银行、交运、公用事业行业优质公司。

　　上述15家“集中持股式”举牌的公司多数具有红利股特征，但与我们前述的红利标的股对比，仅有3家重合。其他举牌股票因为历史DPS不稳、估值较高、股息率不够高、自由流通市值较小等原因而没有入选我们的红利标的股。需要指出的是，我们的标准仅是“一家之言”，主要是为了展示我们的选股思路。在具体指标要求上，险资完全有可能采用不同的标准。而且对于DPS稳定性、估值水平、股息率和自由流通市值要求等方面，也完全是“仁者见仁，智者见智”，并不存在所谓客观标准。

　　2024年以来险资的24次举牌中，有9次举牌已经达到了长期股权投资的水平，共涉及6家公司，其中瑞众人寿多次举牌龙源电力。这6家被举牌公司具备高ROE特征，2023年平均ROE约为9.9%。同时股息率处于较高水平，截至2025年2月14日，6家公司平均最新股息率达到4.3%，处于中高水平，有望贡献长期稳定投资收益。同时，市值处于较低水平，以便于持股比例达到5%以上或者获得董事会席位。截至2024年2月14日，上述6家被举牌上市公司的平均市值约250亿元人民币。由于长期股权投资需要控制较例股权，因此被投公司的市值相对较小。

　　A股红利股票池中至少半数属于险资重仓股。根据Wind统计的上市公司前10大股东数据，我们得到险资重仓持有的A股信息，包括股票明细及持有股份数等。截至3Q24末，险资“重仓”的A股共700只，持仓市值合计为1.56万亿元。我们筛选出的54只A股红利股中，有27只在险资持仓范围内，我们认为重合度较高，可以说险资权益投资整体更偏向红利股。从行业分布看，重合股票仍以金融业股票为主，尤其是银行股。

　　值得一提的是，部分我们归入“等待时机”的股票，也在险资重仓A股中。这些股票当前估值高于行业平均值和历史中位数，属于我们筛选标准中估值较贵的一类。险资的重仓可能是历史积累而来，投资这些股票的险资既获得了稳定的股息，也享受到了资本利得，一举两得。当然，也不排除险资是以“交易策略”买入这些股票，目的是以红利为题材获得资本利得而非股息。交易策略中，估值并不是刚性约束。

　　我们认为，对于适合长期持有获得股息的股票，险资应该“止损不止盈”。对于估值较贵的红利标的股，没有持仓的险资应该等待更好的入场时机，但已经持有的持仓却不应该“止盈”。险资投资红利股是为了长期持有获得稳定的股息，如果还有资本利得是额外的奖赏。如果这时止盈获利，投资逻辑则又回到了“交易策略”，偏离了“收息策略”的初衷。但如果红利股持续下跌，可能意味着最初对于该股票基本面的判断可能出错，险资需要有止损策略。

　　负债成本导致对投资收益的要求高。负债端，2013年寿险预定利率被调升至3.5%并维持近10年（传统寿险），直到2023年才开始全面降低预定利率，当前传统/万能/分红险预定利率分别为2.5%/2.0%/1.5%。保险负债通常期限较长，保险公司在过去高利率时代中负债端积累大量高预定利率保单。我们估计，目前负债端刚性成本或高于3%，与10年期无风险利率相比处于较高水平。为了使寿险预定利率与市场利率的变化趋势一致，2025年1月我国正式建立预定利率动态调整机制。理论上看，预定利率最高值最快的调整频率是2个季度调整一次，我们认为未来定价利率下调可能是一个逐步渐进的过程。因此，负债端刚性成本在未来的几年内可能仍处于较高状态，对投资收益提出较高要求。

　　国债利率快速下降，净投资收益率近年持续下行。在过去的10多年中，上市公司的NIY基本处于无风险利率和AA信用债收益率之间。2013-2017年，上市保险公司平均NIY达到5.0%左右，属于相当高的水平。这一阶段10年期无风险利率最高触及4.5+%，平均而言也有3.5+%，为高投资收益率创造了良好的利率环境。2018年后，伴随着市场利率的不断走低，保险NIY也节节下行。2023年以来的利率快速下行对险资带来较大压力，10年期国债收益率当前已下降至1.6%左右，上市保险公司平均NIY从2022年的4.1%下降至1H24的3.3%。需要指出的是上半年的NIY通常会被低估（上市公司净投资收益率：1H23 3.5% vs 2H23 3.6%），因为大部分股息收入是下半年发生的，但仍显示出利率下行的压力。

　　利息收益快速下滑，需要股息补充现金收益。净投资收益率包含利息、股息和租金收入三部分现金收益，其中利息贡献最大，股息较小，租金可以忽略不计。上市公司合计来看，净投资收益率下行的主要原因在于利息贡献过去几年快速下行，1H24利息收益率为2.4pcts，是过去十多年最低水平；股息贡献过去几年大致稳定在0.9-1.0pcts。我们预计利息贡献可能会持续下降，出于尽量稳定净投资收益率的考虑，我们认为保险公司亟需加大股息的贡献。投资于高股息的股票有利于补充和稳定现金收益。

　　新准则对于计入FVOCI科目的权益资产设置了两个重要限制。首先，新准则要求 FVOCI资产“不能以交易为目的”持有，在持有期限和出售决策上，都比旧准则下的AFS资产严格很多；其次，即便 FVOCI权益资产出售，价差损益也不再“转回”损益表。也就是说 FVOCI权益资产的公允价值变动将始终只影响 OCI，并通过 OCI影响净资产。所以，新准则下计入 FVOCI的权益资产要慎重选择（因为出售不易），同时分红水平要高（因为价差收益不进入损益表，只有分红进入损益表）。因此市场普遍认为红利股是 FVOCI权益资产的合适选择。整体看，FVOCI红利股是投资收益目标压力下的“最不坏的选择”。

　　1H24上市保险公司FVOCI股票的配置比例明显上升。为了降低利润波动、增厚现金收益，1H24上市保险公司明显开始增配FVOCI股票，7家上市保险公司合计投资比例由2023年末的1.7%上升至1H24末的2.2%，各家公司均有不同程度的上升。上市保险公司当中，FVOCI股票占比较高的公司包括中国平安、阳光保险和中国财险。中国平安重视红利股配置，布局早，规模大，1H24末 FVOCI股票规模达2060亿元，占总投资的4.0%。阳光保险反应迅速，短时间内建立起较大规模的FVOCI股票持仓，1H24末投资比例为9.3%，在中资上市保险公司中最高。中国财险由于历史原因，也建立了较大规模的红利股持仓，其中主要为兴业银行（601166 CH）。

　　寿险行业2023年底的总资产约为26万亿，我们估计其中13万亿属于传统险账户资金。我们认为传统险账户资金的5%-8%应配置红利股并计入FVOCI科目，相当于0.67-1.07万亿元的配置规模。我们估计当前行业已经配置了0.19万亿元，欠配规模为0.48-0.88万亿元，并且每年还会有0.1万亿左右的新增资金。

　　我们估计完成配置可能需要3年左右的时间。对于计入FVOCI的红利股，保险公司的认知和认可程度不一，从各家配置比例差异较大可见一斑澳门威尼克斯人网站看电视剧。我们认为行业增加计入FVOCI的红利股的趋势相对较为确定，各家保险公司在这一趋势上的进度前后不一。不仅上市公司之间存在配置差异，非上市公司因为尚未采用新会计准则，整体可能比上市公司更为滞后。所以配置增加是一个渐进的过程，不会一蹴而就。考虑到非上市公司要在2026年初切换至新会计准则，我们估计整个行业配置行为可能需要3年左右的时间完成。结合存量欠配规模和每年新增规模，我们估计每年传统险账户计入FVOCI的红利股的配置规模在0.26-0.40万亿元左右。

　　1H24数据显示保险公司在增加FVOCI红利股配置规模。1H24上市公司存量FVOCI股票环比增加了1139亿人民币（不含中国财险），需要注意的是这个数字同时包括传统险和分红万能险账户的FVOCI股票规模。虽不能准确区分出传统险账户FVOCI红利股规模增长速度，但其趋势已经能明确显示险资整体上的确在增加FVOCI红利股的配置。

　　与中资保险公司不同，总部位于中国香港、业务遍及亚太地区的友邦保险和保诚保险在权益资产的会计计量上采取了完全不同的做法，将全部权益资产计入FVTPL会计科目，这些资产的价格波动会直接影响他们的会计利润。难道这两家总部位于中国香港的保险公司没有中资保险公司面临的困扰吗？为什么他们不配置FVOCI股票？我们有如下看法：

　　现金收益压力小，股息诉求相对较弱。现金收益压力小有两个层面；首先是这两家公司的业务分布在亚太地区多个国家，大部分资产所处的市场利率高于中国。即便在中国香港地区，因为业务多为美元保单，所以对应的利率也是较高的美债利率。较高的利率环境下，利息带来的现金收益较为充足；其次，两家公司的负债成本较低。两家公司均秉承严控负债成本的经营理念，负债刚性成本低。例如友邦和保诚的分红储蓄险，保证利率较低，客户收益主要来源于浮动利率，因此公司现金收益的刚性压力也相对较低。在利息充足，现金收益压力不大的情况下，我们认为这两家公司对股息红利的诉求不强。这并不意味着他们没有红利策略，但我们认为他们对红利股的诉求要弱于中资公司。观察友邦现金收益率结构，其利息贡献明显较高，股息贡献则中等偏低。

　　欧洲保险公司也于2023年开始实施新的会计准则，对于FVOCI股票的配置，欧洲保险公司的做法更像中资公司。我们统计了3家保险公司，安盛（AXA）、安联（Allianz），忠利（Generali）均有一定的FVOCI权益配置比例。我们认为这可能与欧洲保险公司的负债结构、成本水平、以及资产负债匹配情况相关。

　　安联几乎全部股票都计入FVOCI，基金全部计入FVTPL。2023年末公司FVOCI股票占总投资资产的2.9%，FVOCI权益整体（除了股票，还有未上市股权等）占3.6%；2023年末基金投资比例达10.0%（其中股票基金、债券基金、房地产基金和其他的投资比例分别为3.9%/3.0%/1.8%/1.2%）。

　　2023年底，寿险行业总资产26万亿人民币，其中上市公司16万亿人民币，占比63%。上市公司传统险准备金占总资产的比例为41%，为6.6万亿人民币；考虑到非上市公司传统险业务居多，我们假设非上市公司传统险准备金占总资产比例为70%，非上市公司的传统险准备金规模为6.8万亿人民币。两者合计，我们估计全行业传统险账户资金规模为13.4万亿人民币。

　　对于传统险账户投资，我们认为需要强化资产负债匹配，提升债券配置比例，降低权益配置比例。长远看，我们认为传统账户的权益配置比例可能逐渐由当前的12%左右降低至10%，出于降低投资波动对利润的影响以及增厚股息贡献的考虑，我们认为其中的一多半应配置红利股并计入FVOCI科目，因此我们假设传统账户资金的5%-8%用于配置FVOCI红利股，相当于6707-10731亿人民币（寿险行业）。