澳门威尼克斯人首席来了｜中信证券余经纬：黄金短期存在投资风险长期继续看涨黄金作为全球公认的避险资产，一直是投资者关注的焦点。2025年黄金价格大幅度上涨，主要受到哪些交易面和基本面的影响？当前黄金市场是否存在投机泡沫？现在入局黄金会面临回调风险吗？在《中国经营报》零观财经特别栏目“首席来了”，本报记者对话中信证券大类资产首席分析师余经纬。

　　余经纬表示：“当前黄金价格的快速上涨，交易层面的因素起到了显著的推动作用。在全球大国博弈的背景下，黄金的长期上涨逻辑是成立的。”

　　如何抓住黄金的投资机会？余经纬认为，短期内，黄金价格受到关税政策不确定性、美国内部政策分歧以及地缘局势变化的共同影响。尽管投机和泡沫风险存在，但黄金的核心上涨逻辑并未改变。如果关税谈判和地缘局势的不确定性持续，黄金价格有望维持高位甚至进一步突破；反之，若这些因素趋于稳定，黄金的短期上涨行情可能面临调整。

　　《中国经营报》：近期，我们观察到一个耐人寻味的现象：当国内投资者排队抢购黄金时，英格兰银行地下金库的金砖正跨越5000多公里运往纽约。为何会出现这一现象？

　　余经纬：从国际形势来看，伦敦向纽约的黄金运输活动频繁。上个月，伦敦金库的黄金减少了超过150吨，市场流动性变差，而纽约COMEX交易所的黄金库存则在快速上升。

　　这一现象的主要推手之一是特朗普上任后市场对黄金征税的担忧。特朗普在任期内迅速推行了多项加关税政策，尤其是在商品领域。尽管黄金是否加税尚不明确，且实施难度较大，但考虑到特朗普的政策倾向和行动速度，市场对此的担忧是有根据的。特朗普可能会关注消费规模大的商品进行加税，如钢铁和铝，而黄金作为全球交易量巨大的贵金属，也可能成为加税目标澳门威尼克斯人。

　　此外，伦敦和纽约的黄金交易存在差异，伦敦是现货黄金价格，而纽约是期货黄金价格。过去，COMEX黄金和伦敦金的价差相对稳定，但近期COMEX价格明显高于伦敦现货黄金，这为套利和现货交割提供了空间，促使黄金向纽约转移。这一趋势不仅体现在伦敦黄金向纽约的运输上，也加强了COMEX在黄金定价权中的权重。在最近的黄金价格上涨中，COMEX金价率先突破关键点位，显示出其在黄金定价中的重要性增加。

　　余经纬：尽管全球市场对现货黄金的需求依然强劲，但在短期内黄金价格创出新高的现象中，交易层面的因素显然占据了重要地位。

　　自2024年以来，黄金价格已经上涨了40%。虽然过去十几年黄金的年化收益率并不低，属于收益表现较好的资产类别，但近两年的黄金价格上涨速度明显加快。这种加速上涨的背后，交易层面的推动力不容忽视。根据历史经验，仅靠正常需求推动，黄金价格很难实现如此快速地上涨。因此，当前黄金价格的快速上涨，交易层面的因素起到了显著的推动作用。

　　实物需求是黄金市场的基本盘。从全球范围来看，亚洲地区对实物黄金的需求尤为突出。去年，亚洲地区的实物黄金需求显著增加。此外，全球央行的购买行为也是推动黄金需求的重要因素，这同样属于交易层面的活动。同时，COMEX交易所的黄金交易量也在迅速上升，这也是交易层面的体现。

　　余经纬：近年来，黄金价格的影响因素日益复杂，传统的分析框架已难以完全解释近两年黄金价格的加速上涨。为此，我们进行了深入研究，试图揭示黄金在近期表现强劲的原因。我们认为，当前黄金价格受到六大因素的影响：全球央行对黄金的态度、美国财政赤字、地缘风险、市场实际需求（包括ETF和实物黄金）、美元的实际利率，以及美联储的降息预期。其中，央行对黄金的需求和态度是新增的重要变量。

　　第一，通胀预期升温与实际利率下行。市场对特朗普政府可能对黄金加征关税的担忧，以及已实施的对加拿大、墨西哥、欧盟、英国、日本和中国等经济体的关税措施，导致美元实际利率下降和通胀预期小幅抬升。自1月以来，美国的TIPS利率持续下行，这对黄金价格形成了显著支撑。从传统分析框架来看，黄金在通胀环境中通常表现良好，而近期通胀预期的上升主要源于市场对关税政策可能推高美国和全球通胀的担忧。这些因素共同推动了金价的上行。

　　此外，美国十年期国债实际利率的变化也印证了这一点。今年年初，实际利率约为2.3%，而近期已降至2%左右。尽管美国失业率和通胀数据表现坚挺，但实际利率下行的趋势并未改变。实际利率的下降对黄金价格形成了直接支撑，这是推动金价上涨的首要因素。

　　第二，避险情绪升温。特朗普政府政策的反复无常加剧了市场对政策不确定性的担忧。尽管地缘局势近期有所缓和，但从更长期的视角来看，特朗普政策的摇摆不定增加了市场的不确定性。投资者通常偏好确定性，而特朗普的政策不仅体现在加关税上，更体现在其施政方向的高度不确定性上。这种不确定性直接反映在黄金价格中，推高了市场的避险情绪，进而推动了金价上涨。

　　第三，对黄金市场的担忧。纽约期货市场（COMEX）与伦敦现货市场之间的价差持续扩大，这引发了市场对黄金市场可能的担忧。如果美国对黄金加征关税，两大交易所之间的黄金流动可能受到影响，导致市场进一步分化。近期，套利交易和对未来加税的担忧成为推动黄金价格上涨的重要因素。这种价差的扩大不仅反映了市场对潜在风险的规避，也加剧了黄金从伦敦向纽约转移的趋势。

　　第四，全球央行的持续购金。自去年11月以来，中国人民银行已连续三个月增持黄金。尽管去年下半年央行曾短暂停止购金，但随后又重新进入市场。这一趋势不仅限于中国，过去几年，以“全球南方”国家为代表的央行已成为黄金市场的重要购买力量。数据显示，这些国家的黄金储备与其经济规模相比仍不匹配，黄金储备在全球经济中的占比偏低。因此，为了应对地缘波动和实现资产再平衡，这些国家有动机继续增持黄金。

　　此外，欧美关系的波动也可能促使欧洲市场重新进入黄金市场。过去，亚洲和南方国家是黄金需求的主要推动力，而未来，欧洲投资者可能成为新的需求来源。考虑到欧美关系的紧张局势，欧洲可能需要更多地承担自身的安全和地缘责任，这可能导致欧洲央行和投资者增加黄金储备。

　　余经纬：近年来，黄金的角色已不再局限于传统的装饰、情绪价值或传承功能，而是被置于一个更宏大的视角中。全球大国博弈的加剧对黄金趋势产生了深远影响，无论是从个人投资者还是机构投资者的角度来看，黄金的长期影响都受到了更多关注。

　　从长期视角来看，黄金的上涨趋势具有坚实的逻辑支撑。我们认为，在全球大国博弈的背景下，黄金的长期上涨逻辑是成立的。以下是几个关键因素：

　　一是地缘不确定性与逆全球化趋势。在逆全球化的周期中，地缘局势的不确定性显著加剧，这推动了黄金“再货币化”的进程。换句话说，市场对美元信用体系的担忧正在上升。尽管自20世纪金本位体系转向信用货币体系以来，美元一直是全球信用货币体系的核心，但在逆全球化的背景下，市场对美元信用体系的可持续性产生了疑虑。虽然我们并不认为信用货币体系会重新回归金本位，但在国际贸易和金融往来中，黄金作为央行储备资产的重要性正在显著提升。这种提升并非回归金本位，而是黄金在国际货币体系中的角色得到了重新评估和强化。

　　二是全球央行持续购金的动力。未来黄金价格上涨的主要支撑之一是全球央行的持续购金行为。这一行为的背后有多重原因：对美债扩张的担忧，近年来，美国债务规模持续扩大，尤其是特朗普上台后，市场对美债无序扩张的担忧加剧。这种担忧导致对美元体系可持续性的不信任，进而推动央行增持黄金以分散风险；地缘风险与美元体系的裂痕，全球地缘风险的上升使得美元体系可能出现裂痕，黄金作为央行间准备金的角色得到了强化。黄金并非普通货币，而是国际贸易和金融往来中央行及国际金融机构间的清算准备金。这种独特的货币属性使得黄金在全球央行储备中占据了重要地位。

　　历史上也曾出现过类似的情况。例如，20世纪60年代中后期，以法国为首的欧洲国家在美元体系出现裂痕时，通过增持黄金、抛售美元推动了去美元化进程，这直接促成了布雷顿森林体系的瓦解。当前，以“全球南方”国家为代表的部分央行正面临类似的局面，它们可能进一步增加黄金储备，尤其是考虑到黄金储备与其经济体量不匹配的现实需求。

　　三是美国财政赤字扩张与逆全球化。逆全球化、美国再工业化、军事支出增长等因素导致美国财政支出高企，而财政收入却相对不足。这种财政赤字扩张和利息支付的滚动压力进一步加剧了市场对美元体系的担忧，从而间接推动了黄金的需求。

　　总结来看，逆全球化、地缘风险上升、去美元化与黄金再货币化趋势环环相扣，形成了一个紧密相连的逻辑链条。因此，从国际地缘和大国博弈的视角来看，黄金具备长期上涨的逻辑基础。

　　余经纬：从价格表现来看，黄金近期涨势迅猛，无论是现货黄金还是COMEX黄金，均创下历史新高。然而，在创出新高前的几天，黄金也经历了近期单日最大跌幅。这表明，尽管黄金价格持续上涨，但风险也随之增大，尤其是从短期波段来看，黄金价格的波动性显著增加。

　　短期看，黄金市场是否存在投机泡沫，主要取决于以下两点：一是美国的关税政策。关税政策的走向是影响黄金价格的关键因素之一。如果即将进行的关税谈判进展顺利，市场对黄金的过高预期可能会被修正，导致金价转入震荡甚至调整。然而，如果关税政策继续实施，谈判未能取得进展，黄金价格继续上涨的概率仍然较高。二是地缘局势澳门威尼克斯人。当前地缘的焦点集中在俄乌冲突上。如果各方能够迅速达成协议，黄金市场可能面临一定的泡沫风险。然而，如果谈判未能达成预期结果，地缘的不确定性将继续支撑黄金价格。

　　虽然短期视角下的黄金市场投机和泡沫的风险确实存在，但我们认为黄金的核心趋势和逻辑并未发生根本性改变。

　　余经纬：投资黄金用于养老规划涉及多个方面的问题：第一，黄金作为资产是否具有价值；第二，年轻人是否适合通过黄金来规划养老。

　　首先看黄金的资产价值澳门威尼克斯人。从个人资产配置的角度来看，黄金具有独特的价值。尽管市场上可选择的资产类别和产品形式非常丰富，但黄金的独特之处在于其与其他大部分资产的相关系数较低。黄金不仅具备传统的避险属性，还能有效分散和隔离风险。在资产配置中，我们希望所选择的资产在风险收益特征上与其他资产关联性较低，而黄金长期以来一直具备这一特征。因此，无论黄金价格是否上涨，其作为风险隔离工具的价值是独一无二的。这种特性使得黄金无论是对于年轻人还是年长者，都是一种值得配置的资产。

　　除了用于养老投资，黄金还具有情绪价值、抗通胀属性以及避险功能。在当前全球老龄化加剧的背景下，年轻人需要为长期的养老需求做好规划。黄金不仅能够提供风险隔离的作用，还具备长期上涨的基础，能够为投资者带来回报。此外，黄金的独特价值在全球范围内无可替代，这使得其在资产配置中占据重要地位。

　　其次是年轻人是否适合通过黄金来规划养老。在当前老龄化趋势下，年轻人需要更加关注长期的财富规划。除了黄金，市场上还有养老目标基金、保险产品等多种选择。然而，黄金作为一种抗通胀、避险且具有长期上涨潜力的资产，仍然值得年轻人关注。当然，投资者在配置黄金时也需要注意风险，不能将所有资产集中在一类产品上。合理的资产配置应注重风险隔离和资产分配，黄金可以作为资产组合中的一部分，但需要根据个人的风险偏好和长期目标进行合理规划。